低估的香港加密货币ETF：背后的数据和潜力

作者：郑宇，合伙人，HashKey Capital二级基金

5 月 24 日，美国证券交易委员会（SEC）正式批准 8 份以太坊现货 ETF 的 19b-4 表格，

这意味着监管机构的立场从强硬走向软化，美国的以太坊现货ETF距最终上线似乎只差临门一脚，市场情绪亦在近期被点燃，二级市场更是一片烈火烹油。

与此同时，她与之相反的是，早在4月30日便“吃螃蟹”，同时推出涵盖比特币、以太坊的6支香港加密货币资产ETF，在过去近1个月则颇为落寞，甚至一度因“差强人意”的市场数据表现而遭遇非议。

市场总是喜欢高估新事物的短期效应，而低估它们的长期影响力，本文旨在计算厘清过去近1个月内，香港ETF究竟表现如何？背后又有哪些诱因，以及市场哪些机构，接下来又可以走上怎样的路径？

数据里的“低迷”与变量

4 月 30 日，博时 HashKey 比特币 ETF（3008.HK）、博时 HashKey 以太币 ETF（3009.HK）、华夏比特币 ETF（3042.HK）、华夏以太币 ETF（3046.HK）、嘉实比特币现货 ETF（3439.HK）以及嘉实以太币现货 ETF（3179.HK）这 6 支虚拟资产现货 ETF 在港交所正式敲钟上市，并开放交易。

如果从开场数据来看，3 支比特币现货 ETF 在 4 月 30 日的发行规模达到 2.48 亿美元（以太坊现货 ETF 为 4500 万美元），其实远超美国比特币现货 ETF 在 1 月 10 日的发行规模为 1.25 亿美元（剔除灰度），也是道德市场对香港加密货币 ETF 的后续表现预期颇高。

而市场对这 6 支香港加密货币 ETF 的担忧，主要也是其相对美国加密货币 ETF 的「低迷」货币量上调：上市首日，香港 6 支加密货币 ETF 总交易量为 8758 万港元（约 1120 亿美元），其中三支比特币 ETF 交易量为 6750 万港元，尚不足美国比特币现货 ETF 首日总交易量（46 亿美元）的 1%。

随后交易量更是一路走低，5月23日甚至跌至100万美元以下。

但请不要，香港加密货币ETF货币基金组织与管控规模候选名单已经表明了明显的倒挂迹象：截至 2024 年 5 月 23 日，6 支香港虚拟资产现货ETF的总管控规模为 3 亿美元，其中比特币现货ETF持有总量为 3660 BTC，总净资产为 2.54 亿美元；以太坊现货ETF持有总量为 1.338 万 ETH，总净资产为 5083 万美元，相较于日均小幅微增。

虽然从绝对规模上看，2.5万亿美元，仍远低于美国比特币现货基金573亿美元的规模，但其实​​忽视了客观上香港市场和美国比特币交易所“矿池子大小的差异”——香港交易所总体规模也不过500亿美元，而美国市场规模则高达8.5万亿美元，相差170倍。

因此从相对走势看，2.5亿美元的ETF占香港ETF市场0.5%，而573亿美元则占美国ETF市场0.67%，二者其实存在数量级的差距，同时这还是推出不到1个月的表现，也从侧面说明香港ETF对香港本地金融市场的影响巨大。

如果细看近1个月来香港加密货币ETF内部数据变化，华夏、嘉实、博时HashKey三家也宣布此消退长时间趋势：

华夏、嘉实的 BTC、ETH 持仓量明显上涨，而博时 HashKey 后发势头尚可，总管规模超 1 亿美元，超过总量​​的 33%，首日增长 3000 万美元——目前博时 HashKey 的 ETH 持仓量第一，BTC 则仅次于华夏，差距从最初的上千个迅速缩窄至不到 500 个。

超预期批發「甜蜜的烦恼」

数据不会说谎，香港加密货币ETF交易量与规模走势倒挂的背后，其实映射出一种「结构性」的潜流——利益攸关的多方正打磨流程、疏通堵点，

如果回看香港监管机构批准并一口气推出6支加密货币ETF的节奏，会发现最主要的一个市场反馈，就是“情绪之中，意料之外”：

• 情理之中，自2022年香港政府大踏步拥抱虚拟资产与Web3之后，一系列相关政策与监管框架的推进，其中就包括大家翘首期待的加密货币资产ETF，因此各利益攸关方早就开始锣密鼓进行备案；
• 意料之外的在于，各方对ETF的判断多中心化在三季度或下半年，故一直在循序渐进打磨运营流程、技术对接等问题，但港府却出乎意料地在4月份提速，批复进度大大超过市场预期，使得各方不得不先将精力放在材料申报等工作上，原定的编制计划则不适配了。

简言之，此次研讨会涉及利益攸关方的各方面将申请工作前置，而原先准备细则打磨的运营、渠道、产品等维度问题尚未完全解决，则只能放在ETF上线之后进行“补课”，从而造成了一些明显的“棘手的烦恼”。

这里也不得不提及香港加密货币ETF首创的实物申赎模式（即持币申赎），允许投资者直接使用比特币和以太坊认购ETF股份——投资者可以直接持BTC、ETH申购ETF专用，支持现金申购，同时现金申购ETF的专用，也支持BTC、ETH赎回。以博时HashKey发行的3008.HK和3009.HK为例，3008每一股对应1/10000份BTC，3009每一股对应1/1000份ETH。

经纪商：招商国际，Mirae Asset，凯文，艾德

做市商：Eclipse Options (HK) Limited，Jane Street Asia Trading Limited，Optiver Trading Hong Kong Limited，Vivienne Court Trading Pty. Ltd.

该创新机制的优势在于帮助投资者实现了虚拟资产和传统资产的流通，但同时又涉及利益攸关方的多方角色：

• 参与交易商（PD），是ETF发行人（博时HashKey、华夏、嘉实）选定的机构，承担在一级市场新增ETF单位，目前有胜利证券、招商证券国际、胜利证券、华赢证券等；
• 券商，是投资者进行ETF二级市场交易的主要渠道，投资者可以通过券商账户像股票交易一样买卖共同的ETF；
• 托管商，负责管理ETF 的加密货币资产，托管资产的安全；
• 做市商，提供ETF做市服务，负责在二级市场上买卖ETF份额，以保证市场流动性；

所以需要参与交易商（PD）、券商、托管商/交易所、做市商等不同机构之间进行磨合，以配合整个交易链的堵塞点。

也即每一个环节的对接效率，就成了ETF上线之后各需要磨合解决的一个大问题，以上图的博时HashKey加密货币ETF的持币申购举例：

1. 投资者需要先在PD处开设账户；
2. 然后在规定时间内提交ETF先前的创建指令；
3. 再向PD打币，而币将被托管至HashKey托管服务中；
4. 随后香港中央计算机所创建ETF共享，并发送到PD处，再通过PD给券商；
5. 而后续预期为普通投资者在券商进行交易；

其间涉及PD/券商开户过程的投资者KYC信息对接、一级市场交易创建专注于、PD和托管商之间的对接、PD和券商之间的对接，这也是目前的主要卡点，所以不少资金尤其是一级市场资金还在保持观望，这也容易造成一种负反馈恶性循环，即交易量低迷→套利机构进场缓慢→交易量持续低迷。

不过一切都在慢慢解决，近1个月来管理规模的变化迹象就是例证。

加密货币ETF或仍需2个月发酵

因此，从这个角度看，香港加密货币ETF的实际表现仍需时间发酵，如果根据目前的情形进行估计，预计还需至少1-2个月时间去磨合和理顺相关运营流程、渠道、技术对接等细节。

预计2个月后，香港证券交易所市场将迎来一些值得期待的变化？

首先，后续随着运营流程、技术对接等的优化，越来越多的PD、券商等参与者进入市场后，他们自然而然地成为增量用户种子矿池，实现覆盖用户、可触达资金的体量迁，这无疑将极大拓展香港加密货币ETF的未来想象力。

，2 个月后，如今已成为主流，需要更多时间进行投资，也可以基于 ETF 的融资、借贷、清算等方式实现增值服务，从而实现金融创新，满足各类投资者对资产配置的需求。

二者互相促进，她提出了一个正确的路径——更多PD、券商与更多用户接入，会进一步促进加密货币ETF的更多金融创新，而各种基于现货的ETF结构性产品及衍生品也会给香港市场带来更多的可能性，实现良性循环。

与此同时，另一项新的机构价值取向关注——机构而言，香港ETF，是“抢跑”美国ETF。

原因便在于虽然美国SEC批准了8份以太坊现货ETF的19b-4表格，但当下仍属于「靴子最终落地」的等待阶段，市场普遍预计其离正式推出还需至少1-2个月的时间。

在这个范围内，对以太坊现货的ETF感兴趣，尤其是想提前埋伏接下来的增量资金入场、ETH规模上涨的机构资金，就可以通过香港ETF这个安全且合规的便宜渠道，相对其他参与者实现“抢跑”，率先布局这个近乎明晰的Alpha机会。

小结

《等待戈多》中，戈多象征着希望和美好的未来，而对如今的香港加密货币ETF来说，当下的戈多，就是整个交易流程不同机构之间的磨合优化。

交易量与规模走势倒挂背后，利益攸关方的多方打磨流程、疏通堵点，2个月后，或许才是香港ETF起量并迎来真正开场的关键节点。