博弈激烈，加密货币行业进入新阶段

请注意：本文为个人根据市场数据、个人认可和逻辑推理所写，不一定正确，仅供参考。

1. 这轮牛市不一样

很多人应该有感觉，这轮牛市和上一轮有明显的不同，主要表现在：

• 财富效应不足，没有上一轮百花齐放的普涨行情，标的选择非常好，一不小心就亏损，绝大部分币种跑不过BTC
• 价值币的走势图比较Memecoin，很多时候价值币就是一路下跌
• 分裂严重，资金仅限于自己的经济发展，不顺畅，给市场的感觉是没有合力
• 空投行业因脚本化、背景化的发展，比赛表演变得十分激烈，并由此产生了许多影响
• 由BTC尝试的审核并不像违反审核一样“迅速、粗暴”，呈现出偏冷的状态，同时DEFI在BTC审核中似乎并不受青睐
• Web3游戏虽然在上一轮获得了大量的融资，并没有产生爆款
• ……

在找到了这些现象之后，我尝试去探寻其中的缘由。 上一轮牛市我们称之为“放水牛”，因为全球（主要是美国）的大放水，资金的溢出效应非常明显。 而这一轮我们能明确学校“资金热门度”，这种感觉对吗？ 我们可以在下面的几组数据见端倪。

2.资金的变化

2.1 美国M2数据

首先我们来看美国五年的M2数据，绿色的跨度部分为上一次牛市的M2变化情况，黄色部分为本轮M2变化情况。

来源：https://www.ceicdata.com/

来源：https://www.tradingview.com/

结合BTC在对应范围内的价格变化，我们可以看出：

1）上一轮牛市期间M2呈现出持续的不可预测趋势，对应BTC价格呈现出持续的上涨（部分阶段性的参数是市场纠偏和短期波动），在M2供应接近顶部前，市场因为“潜力疲弱”的原因随即进入下跌通道并逐步进入熊市；

2）本轮牛市期间M2几乎没变，甚至在初期还是下跌趋势，因此本轮确实不是“放水牛”，资金并没有体现出增量，因此市场感觉资金不足的观点是正确的。目前BTC价格创新高，这个趋势正在不断“价值回归”，而并没有市场Fomo的部分。

2.2 稳定币数据

稳定币的修改情况通常反映外部资金的流入和流出情况，同时因为稳定币专题属性“属于活跃的钱”，当稳定币一直增长时，意味着美国圈外资金，产生比较详细的价格效应。

通过Defillama，我调取了2021年至今的数据，我们可以清楚地看到：

目前圈内稳定币的金额只比上一轮BTC高点时多了大概100亿美金，离上一轮的高点1870亿美金还差距大概287亿美金。

来源：https://defillama.com/stablecoins

当然，我们需要更加严格，SEC在2024年1月11日通过了BTC ETF，这政治会为加密货币带来巨大的增量资金，因此我们的字符串这部分未体现在稳定币上的增量，相对应的是真实的购买力

我对灰度基金GBTC的持仓情况和当前所有较大规模ETF的持仓情况进行了综合分析，如下：

来源：https://www.coinglass.com/

来源：https://www.hellobtc.com/etf/

从整体持仓上，增量约为850991-655800=195191枚BTC，持仓价格按照50000-60000美金计算的话，增量资金约为98亿~117亿之间。

如果我们ETF的增量购买力也用稳定币的形式来表示，那么可以看到当前加密货币内稳定币的数量尚未达到上轮牛市的巅峰，不过相差并不大。依靠ETF通过仅仅4个月，从长期的视角考虑，我们确实可以保持一定程度的乐观。

2.3 加密货币市值数据

加密货币市场一般场景涵盖整个行业的“资金热度”，即市场对于该行业的关注度和融资表现。

从下图可以看出：上一轮的高分是3.009T，当前市值为2.439T，占比81%，虽然本轮牛市显然没有结束，但是从数据表现来看，市场还是很谨慎。

来源：https://www.tradingview.com/

我们需要深刻意识到：虽然我们可以对未来的“降息放水”和ETF增量资金有乐观预期，但是当前场内资金确实不充裕

在一个资金充裕的市场中，要用有限的资金去更多的事情、去三个不同的角色，这必然导致场内的博弈加剧，这也是我们可以看到的各种“变化”的内在原因。在这种情况下，行业中各部分的发展状态和逻辑发生了变化，行业发展矛盾进入新格局。

3. 行业观察

3.1 几乎没有涨幅

虽然资金没有及时响应，但仍然被问及为什么有很多币种表现非常差，也没有非常明显的涨幅呢？

我尝试去分析了上一轮高点时的各币种市值（主要是前100）和这一轮币种市值占比情况，得到数据如下：

数据来源：https://coinmarketcap.com/historical （2021年11月14日快照数据）

数据来源：https://coinmarketcap.com/historical （2024年5月19日快照数据）

按照当时对应的加密货币总市值数据，我们可以做出占比数据的对比图：

制作：by@dapangduncrypto

我们提出的上述目标是：在这一轮融资中，资金“聚焦头部”的效应更加明显。

如果再仔细思考，我们还会发现：

①本轮新增了不少高市值低流通的币种，这些币种一方面分流了资金，另一方面增加了市值泡沫程度；

②以前的“老币”在做市商的另一位用户下不少依然保持着不低的市值；

在这样的情况下，哪里有资金去创造普涨行为？ 又因为没有普涨效应，在博狗体育上人们会倾向于选择更加有效的头部币种，进一步激发币种融资的热情。

新版判断

我们需要 ETF 来维持流动性，这将导致圈内共识的凝聚，我们也需要新的资金来推动圈内流动性的提升。

3.2 互不接盘

“互不接盘”这一说法在最近很火爆，信徒的“VC币”上所即巅峰，币安前段时间发布了《Low Float & High FDV: How Did We Get Here?》 》的文章，里面重点提到了：

① 激进的估值让潜力透支，散户没有多少盈利空间

②持续的解锁让代币的上行空间基本无法打开

这一切都促使散户基本没有接盘的动力。

下图为币安近期上币的FDV及币种表现：

来源：https://x.com/tradetheflow

从上表可以得到下面的数据

来源：https://x.com/tradetheflow

上所币种的均值FDV是42亿美金，这远远超出上一轮牛市Binance上币FDV数据

似乎我们找到了“互不接盘”的原因，但如果我们换一个视角，从“博弈”的角度出发，我们可能可以看到“Low Float & High FDV”另一个层面的原因。

低浮动与高FDV中，高FDV是关键，低浮动只需要控制盘面的一种方式，通过长期持续的解锁来减轻短期的抛售压力。

对于一个项目Token而言，涉及的几方主要包括：项目方、VC、交易所、做市商、二级市场用户（这里我并没有加入空投者的部分以简化架构）。

思考一个问题：高 FDV 对于谁来说是有利的？

1）对于项目方来说，显然希望FDV高，这代表着过去的价值和收益；

2）VC显然也希望FDV高，这能够产生足够的投资回报和优秀的投资组合；一些VC会通过场外的形式以盈利的方案来售卖自己投资的部分实现出货，毕竟大多数人对于“打折”还是很感兴趣，而高FDV可以让您打折之后有不错的利润；

3）交易所是一个“复杂”的部分，从交易的层面出发，FDV 的高位并不特别重要；但很多交易所本身也是项目机构，特别是大交易所，可以收到很早期的低估值的筹码，因此也希望FDV 能够摆脱这种现象，从而严重影响到交易所的交易（交易所的利润来源很大程度上是交易费）

4）做市商，通常来说做市商是按照给定的计划进行做市，对于FDV的高可能并不在意，其模式就是通过量化程序等来改变收益；

5）对于二级市场用户，高FDV显然是坏事，达成了未来的预期，购买之后预计将持续解锁收益。

这样的做法是“一个往往会导致散户受伤的世界”，所以“为什么要接盘？”

新版判断

针对项目代币，显然，一味的去推高项目的FDV 并不是一个良策，项目方需要有更合理的FDV定位和代币释放/分配计划来发挥更高的活力。

交易所需要自救，将有限的客户资源分配给更优质的代币，从而更积极地帮助数据和更好的市场表现。

VC需要对于项目有更合理的估值，特别是在调查项目或参与数据时，需要考虑到数据中的“含性别比例”从而实现更准确的估值。（未来VC的项目和流程将决定创业点）

3.3 Memecoin > 价值币

互联网带来了一系列的影响，用户在投资时会改变以往参与加密的逻辑，比如它选择价值币（通常是我们所说的“高FDV的币种”），不如去选择Memecoin，对比价值币，Memecoin有明显的三点优势：

①Meme通常估值不高，存在潜在空间

②Meme一般是全流通的，解锁压力，所以当做市商拉起来之后一般会有人跟

③大部分Meme的代币分配很公平，普通用户也有机会在早期参与进去

然而，我们也需要认识到：

①短期的Meme热并不是一个新鲜事，上一轮也有Meme热，并诞生了doge、shib等享誉全球的Meme，但Meme币大多数提供的是情绪价值，情绪价值具有“转移快、波动大、不持久”等问题，绝大部分（或者说99.9%）的Meme都是昙花一现；

②在当前前50的币种中，Meme币投票4个席位（DOGE/SHIB/PEPE/WIF），绝大部分依然被价值币牢牢把握；

新版判断

Meme的热度被限制，真正有价值的币在解决一些自身问题后会【价值回归】

3.4 空投怪象

上一轮的空投行业并不火爆，经过几次大的空投，特别是Arb之后，空投开始进入“多号时代”，空投也成为最热门的目标之一，推特中KOL大约50%都在这个目标中。再之后，行业变化非常迅速，专业化、背景化、自动化逐渐发展并成熟，有专门的工作室、自动交互系统、代交互服务等等介绍。因空投细致性，让它成为博弈最有竞争力的目标。

①“撒空投”成为用户必备的技能

我们发现，Arb.net.com 的数据库为：Arb.net.com.cn/Starknet.com/L0Traders/Zksync.net/Zksync.net.cn。

可以清楚地看到：在项目方发布快照或疑似发布快照信息后，数据均发生大幅度下跌，证明大部分参与的地址参与项目的目的就是为了空投，再根据加密货币中实际活跃使用者预期值，单一多号是很显然的事实。

数据来源：https://dune.com/

数据来源：https://dune.com/

②专业化、自动化、策略化成为主流

当一个行业存在超额利润时，是一定会的。对于撸空投而言，单人多号总有极限，所以自动化成为第一个发展方向，自动点击、自动模拟操作、自动合约交互等等迅速成为开发基础，并产生一大批工作室；接着参与者发现盲目的目的交互不仅不够，而且性价比不高，因此引发“专业的交互方案”“专业的维度分析”；在此，“女巫”成为每个撸空投用户头上的“达摩克利斯之剑”，因此“模拟用户”“有效交互”等进一步深度的策略理论也逐步被提出。

③矛和盾的博弈

在空投数据库中存在两个相关方：项目方、用户。其中用户又分为“普通用户”和“集群用户”。

对于项目方而言，它们希望农民能够“提供”好的项目数据，从而利于项目融资，但是他们又能够将空投转化为“真实用户”，一方面是奖励真实的参与者，另一方面也减少空投发放后的早期抛压（因为这个群体都是这个项目的，对于项目没有任何的信仰）。

对于用户而言，因为他们没有机会参与一级市场，那么一个可能以筹码的方式就是他们所争取的项目的空投。通过农场的盈利变化，虽然农场的门槛降低了这个门槛（一些代撸服务大大降低了这个门槛），但是一旦成功，可能得分几倍、几十倍甚至拉斯维加斯倍的手动盈利，所有他们有动力去发展农场。

而集群用户出现，又对于普通用户来说是不利的，这导致其帐号大量产生（您可以观察到现在项目动态就是几百万的参与地址），普通用户收益大大降低，因此有动力看到项目方排查并封杀集群用户。

所以，项目方和用户之间在低量、不成熟阶段时的“互利互惠”演变成了如今的“相爱相杀”。

而在这个过程中，由于项目方的推动地位越来越强，因此在博弈中越来越积极地推动地位，并由此诞生了很多“怪象”。

①早期项目倾向于通过“标准筛选”来去掉一些低质量的交互地址然后“雨露均沾”，尽量不要让参与的人得到低于高品质的交互；

②Hop大张旗鼓的在Github上开始分析“批量地址”，开启了“查女巫时代”；

③一些方通过增加对于其他空投（如：捐助者、贡献者），来适当调整空投的分配方式；

报告指出，一些项目持续PUA用户但最后仅仅给与极低的分配额度，一些项目甚至白剋用户数据并“食言而肥”，一些项目开启“社区报告”（发动群众）的战术解决女巫问题，一些项目甚至连筛选标准都√……这些“怪相”总计持续下去。

⑤在此期间，分析的手段也逐渐升级，由人工排查，标准筛选以及集群的AI分析，并跨越多链。

博弈还在继续，空投项目旨在进入深水区

新格局判断：

社区化确实对这个主题产生了兴趣并影响了空投行业的发展，为空投的获取带来了巨大的收益，这个主题肯定会进一步提高，并且收益将逐步降低到行业平均水平；

对于项目方而言，需要深度与“真正专业的女性巫术分析团队”合作（专业的数据分析团队不一定专业的女性巫术分析团队），从多维度发现项目化痕迹；

对于集群化用户而言，倾向于充分考虑风险下的去深度研究参与策略，做小集群，去中心化，并能够达到被筛选的标准；

对于普通用户而言，要做好调研，限制时间/资金参与成本更高，要与深度绑定（利益共同体）的“伴生思路”延伸政策，并要充分挖矿空域覆盖中的蓝海分界。

3.5 BTC 生态叙事的冷寂

这一轮最重要的主线是BTC的审核，不仅包括ETF，还包括所产生的需求，但是与上一轮由DEFI+NFT领导的审核不同：我们看到了许多基于BTC的各种DAPP项目，但是BTC这一轮的审核还是偏冷，颇有雷声大雨点小感觉。在做了深入的调研后，我做了以下“合理”的原因分析：

①成色不同。BTC持有者与ETH等持有者有着显著的不同，他们对“安全性”和“资金控制权”有着极高的需求，这三个国家对于各种L2始终带着戒备心理，认可度低。甚至很多人只认可BTC的储值属性，根本就不认同BTC应当参与到金融方面。这需要延长时间的教育过程，比如Babylon的“基于Time-Lock的BTC质押方案”就在做这样的教育。

2）技术难度高。由于BTC技术的难度、BTC主网缺乏扩展能力，造成要基于BTC开发，特别是原生开发技术难度特别高，因此很多项目开发很快推出或者比较优雅的推出，在整个过程中都可能出现这样的问题，体验感不足。

3）DEFI是路径依赖。很多人认为只要基于BTC做了DEFI，就能复现上一轮的盛况。这是“路径依赖”产生的幻觉，我们来看几组数据：

来源：https://tokenterminal.com/

这是ETH上的TVL分布图，我们看到的主要部分已经由“MakerDAO+Uniswap+Opensea”转变为“Eigenlayer+Lido Finance”。

前者是DEFI+NFT的表征，都是链上活动，产生极多的手续费，非常活跃的资金，而后者都是“质押资金”，是不活跃的资金。

我们利用外汇储备的活跃情况，看下图：

来源：https://tokenterminal.com/

在ETH上已经很明显看出用户的投资普雷已经从主动投资转向被动投资，那么预计BTC只要本月在短期内看是不切实际的。

新格局判断：

BTC生态需要发展，DEFI只是基础建设，但是不一定能够引领这一轮的发展。

激活BTC持有者使用BTC是重中之重，质押和再质押的目标是实现这一步的关键。 原生质押方案实现BTC的安全使用，重新夺回的重点是吸引消费者的战略持续发展。

3.6 游戏探索

游戏在上一轮属于明星级的游戏中，获得了巨额融资，一度被期望是实现Web3大规模采用的关键之一。 然而现在，我们还没有看到这样的效应，虽然有“好游戏的开发需要时间”这样的因素，但是我们认为，“Web3游戏经济学”的内核问题还没有得到解决的关键。

上一轮金融危机爆发后，全球经济预计将出现两位数增长，其中，金融危机爆发前的“跑鞋”时间仅为“2-3个月”，而这一时间范围不足以支撑这一经济模型预期持续成功。

来源：https://coinmarketcap.com/

当然，我们有很多游戏上的探索，比如：

①开始强调“可玩性”+“经济性”的结合，过分追求经济性必然成为每一个游戏变成短寿的庞氏骗局，而且加密货币用户联盟特性特别看重“经济性”，一旦经济性下跌就会转移阵地，同时圈内人数毕竟有限，通过“可玩性”吸引到更多的圈外人士才能让游戏发展更长远；

②不再过分追求数据，对于代币经济模型进行了更审慎的设计，在游戏内部通过各种手段控制代币的释放和消耗，努力提升游戏的周期。

以Big Time和Pixels为例，前者在经历了6个月，后者在经历了3个月之后，依然有很多人参与并有利可图。

来源：https://coinmarketcap.com/

来源：https://coinmarketcap.com/

新版判断

游戏行业在不断的探索中，随着下半年不少游戏要推上市场，在当前市场缺少热点的可能下，也许会迎来游戏的爆发。

单纯的“买房政策”于本周早些时候失效，因为政府会重视维持长期性，因此让参与者在获利过程中很可能会取得成功是无可厚非的策略，而非仅仅是营销策略。 但同时，单号的获利空间会被大大压缩，因此单号的获利可能会更有优势。

4. 结语

我受限于认知，行业基础也发生了变化，很多目标的实现也发生了变化，我们做的也是“自己制定的认知”来适应新形势下的发展，我们不仅包括我这样的用户，也包括行业内的参与者。

随着职业生涯逐渐成熟，博弈的程度不断加深，故步自封、牢牢抱怨，多站在博弈的角度考虑，也许能够找到“平衡点”。