ENA项目深度解读

原文作者：@Peng_Investment（大鹏同风起）

ENA（Ethena）让Web3世界拥有独立自主的货币（稳定币）发行权和计价权成为可能，未来的增长潜力和想象空间巨大。想要具体了解有关 ENA项目的投资研究，可以详细阅读本文。

第一章项目概述

1.1 项目简介

提到 ENA（Ethena），很多人对 ENA 的认知，还只是停留在这是一个去中心化的稳定币 USDe 项目，是一种基于以太坊的合成美元协议，它提供了一种不依赖传统银行系统基础设施的加密货币原生货币解决方案，以及一种全球可访问的美元计价工具——“互联网债券”。相比于中心化的稳定币，Ethena 有很多的优势，也有些劣势。然而事实上，在我看来，ENA 项目其实是有更深层次的意义——解决web3世界自主的货币发行和基础计价，货币发行权交还给web3世界。

要想理解 ENA 的更深层次的意义，首先我们得了解货币的发展。人类历史上第一次分工，所带来的变革是物与物的交易所，然而携带和交易对手的不方便，使得真正的货币应运而生。

人类最早的货币主要是贝壳等，后来慢慢演变成青铜（后来变成铜）、白银、黄金、铁等等，因为铜和铁更容易氧化和不好切割，白银和黄金慢慢成为最终人们认可的货币。可是随着手工业经济的快速发展，财富快速增持，传统的白银和黄金也不能满足人们的需要，因此就发明了纸币（中国最早，银票）。纸币的发明大大促进了经济的发展，但是纸币绝对不能随随便便的印制，每个纸币的背后，都有对应面值的白银或黄金股票，也就是人们常说的银本位或者金本位。美元的发展，就是得益于典型的金本位制（布雷顿森林体系），确保了美元的硬通货属性和国际化属性。也就是说，每年多开采/储备多少黄金，就可以多印发多少的钞票（例如当初的美元）。

然而当经济发展到了一个新的阶段，黄金储备远远跟不上的时候，布雷顿森林体系的这种固定比例的货币体制很快面临挑战，最后不得不在“史密斯协定”中宣告瓦解，从此以后，以美国为代表的世界主要国家的货币发行，从黄金本位，慢慢过渡到国债本位，前段时间，另一个大国也是采取跟美国相似的国债本位的货币发行机制。具体来讲，就是当国家发行超长期国债（例如 10 年、 20 年、 30 年、 50 年等）时，央行通过印发等量的钞票来购买国家发行的超长期国债，来实现货币的发行，好处就是能够为政府带来大量的现金进行投资，同时也为市场注入了更多的货币流动性，俗称“放水”。放水的目的其实就是为了刺激经济，但是容易引发货币超发陷阱。

我们再回到web3世界，重新审视一下 ENA 项目，它的“互联网债券”的计价概念是不是显得特别的熟悉。具体又是怎样的投资逻辑呢？

1.2 投资逻辑

BTC、ETH 等，首先是优质资产，类似于现实世界的黄金，虽然可以用于支付和购买，但本质上，它们都是资产，并不是计价货币和发行货币。可是随着web3的蓬勃发展，市场需要更多的流动性，这些流动性目前主要是通过采用依赖于传统金融基础设施的中心化的稳定币 USDT 和 SUDC 来完成。而中心化的稳定币，面临三个最大的挑战：

（1）受监管的银行账户中要存续债券质押品（例如美国国债），存在无法对冲的托管风险，且容易受到监管审查；

（2）严重依赖现有的银行基础设施和特定国家（包括美国）不断发展的法规；

（3）由于发行人将利用支持资产产生的收益内部化，同时将脱钩风险转移给用户，因此用户面临“无回报”风险。

所以不依赖于传统金融基础设施的去中心化的合理稳定资产是web3发展的必经之路，既可以作为交易货币，也可以作为融资的核心基础资产。如果没有独立且合理稳定的储备稳定资产，中心化和去中心化的订单簿本质上都是非常脆弱的。

早在 ENA 之前，已经有先行者进行了去中心化稳定币的尝试，典型代表就是 MakerDAO（DAI）、UST 等。然而这些先行者们遇到了许多与可扩展性、机制设计和缺乏用户激励有关的问题。

（1）“超额质押稳定币”（典型代表 MakerDAO 的 DAI， 1.5 倍质押率）在历史上曾遇到过扩容问题，因为它们的增长与以太坊链上杠杆需求的增长以及以太币的快速涨跌幅密不可分。例如 DAO， 1.5 倍质押率和 1.4 倍清算质押率，效率低下，质押欲望不足。最近，一些稳定币开始采用引入国债来提高扩容性，但代价是牺牲了抗审查能力。

（2）“算法稳定币”（典型代表 UST）的机制设计面临挑战，其本质上脆弱且不稳定。此类设计不太可能具有可持续的可扩展性。

（3）之前的“Delta 中性合成美元”难以扩大规模，原因是严重依赖缺乏足够流动性且容易受到智能合约攻击的去中心化交易场所。

ENA 吸取了历史教训，给出了一个相对完美的解决方案，在扩展性、稳定性和抵抗审查方面都有对应的解决措施，关于这一部分会在技术章节详细介绍。ENA 让web3世界拥有自主货币（稳定币）发行权成为可能，同时其经济模型，也会促进更多的参与者，一起提供更多的 USDe 的流动性。

2023 年，仅仅链上交易结算的稳定币就超过了 12 万亿美元，一旦稳定币获得市场认可，其价值空间是不可估量的。AllianceBernstein，一家拥有 7250 亿美元资产管理规模（AUM）的全球领先资产管理公司，预测稳定币市场规模到 2028 年可能达到 2.8 万亿美元。这一预测表明，从目前的 1400 亿美元市值（之前达到过 1870 亿美元的峰值）将有巨大的增长机会。

1.3 投资风险

Ethena 虽然有其独特的优势，但也存在需要重视的潜在风险，具体来讲包括：

（1）融资风险

“融资风险”与持续负融资利率的可能性有关。Ethena 能够从融资中赚取收益，但也可能需要支付融资费用。首先，负收益往往不会持续很久并会很快恢复到正均值；其次，储备基金的设立就是确保负收益不会传导给用户。

（2）清算风险

清算风险，是指 Delta 中性对冲时，在中心化交易所因为保证金不足而产生的强制清算风险。对于 Ethena 来说，衍生品交易只是为了做到 delta 中性对冲，杠杆不高，发生清算风险概率较小。与此同时，Ethena 通过额外质押品、交易所之间临时循环委托、储备基金等多种方式来确保清算风险不发生或发生后影响很小。

（3）托管风险

Ethena 依赖“场外结算”（OES）提供商来持有协议支持资产，因此存在“托管风险”。为了解决这一问题，一方面 Ethena 通过破产隔离信托的方式进行持有，另一方面与多个 OES 进行合作，例如 Copper、Ceffu 和 Fireblocks 等。

（4）交易所破产倒闭风险

首先，Ethena 通过与多个交易所合作来去中心化风险并减轻交易所破产的潜在影响；其次，Ethena 通过 OES 提供商保留对资产的完全控制权和所有权，无需向任何交易所存入任何质押品。这使得任何一家交易所特殊事件的影响都能被限制在 OES 提供商结算周期之间的未偿损益范围内。

（5）质押风险

“质押风险”是指 USDe 的支持资产 (stETH) 与永续期货头寸的标的资产 (ETH) 不同。然而由于杠杆率低和质押品折扣较小，stETH 脱钩对对冲头寸的影响微乎其微。

第二章技术、风险应对、业务发展和竞争分析

2.1 技术

从技术定义上来讲，Ethena 是一种基于以太坊的合成美元协议，它提供了一种不依赖传统银行系统基础设施的加密货币原生货币解决方案，以及一种全球可访问的美元计价工具——“互联网债券”。Ethena 的合成美元 USDe 提供了一种加密货币原生、可扩展的货币解决方案，通过对以太坊和比特币质押品进行 delta 对冲实现，支持 USDe 挂钩稳定性。

“互联网债券”结合了质押资产（例如质押的以太坊）产生的收益（作为支持资产的程度）以及永续市场和期货市场的融资和基础利差，以创建第一个链上加密货币原生货币解决方案。

那么 USDe 到底是如何实现稳定性、抗审查和经济收益，并且应对和解决其他项目的不足和风险呢？

（1）稳定性

用户可以在无需许可的外部流动性矿池（USDT、USDC、DAI 等）中获取 USDe，也可以通过直接使用 Ethena 合约，将持有的 stETH、stBTC 等资产按需铸造和兑换 USDe ；

在铸造 USDe 的同一时间，通过外部多个中心化交易所进行 Delta 中性对冲（衍生品），确保无论市场如何变化，其美元价值都保持不变。ETH 的价格可能一秒内上涨三倍，然后又下跌 90% ，而投资组合的美元价值将不受影响（现货市场和衍生品市场之间出现短暂错位除外）。这是因为 1 ETH 价格上涨三倍所带来的利润完全被同等规模的空头永续头寸的损失所抵消。

（2）可扩展性

由于 Delta 中性策略使得比例是 1 比 1 ，再加上多个中心化交易所的流动性保证，以及 ETH 和 BTC 等高价值和高可扩展性的质押币种，使得 USDe 有很大的可扩展性。目前仅仅是 ETH，质押比例高达 27% （截止 2024 年 4 月），质押总额约为 1600 亿美元。而以太坊研究人员和以太坊生态工作人员的共识是，ETH 的质押量会很快达到 40% 以上。这也为 USDe 的规模增长带来了很多的想象空间。

（3）抵制审查

Ethena 利用“场外结算”（OES）提供商来持有支持资产。这使得 Ethena 能够将质押品委托/取消委托给中心化交易所，而不会面临交易所特有的特殊风险。

虽然使用 OES 提供商需要对 OES 提供商的技术依赖，但这并不意味着交易对手风险已经从交易所转移到 OES 提供商。OES 提供商通常在未使用 MPC 解决方案的情况下将资金托管在破产隔离信托中，以确保 OES 提供商的债权人无权索取资产。如果托管提供商失败，这些资产预计将位于提供者的财产之外，并且不受托管人的信用风险的影响。

这些 OES 提供商均不在美国，所以无需美国的审查。传统的通过交易所托管资金或在美国银行账户或美国托管人处持有法定货币或国债甚至稳定币，都存在重大的审查风险，这是由于美国目前的监管环境以及对全球监管合规的高度关注。

（4）经济收益

ENA 协议产生的收益来源于两个来源：

从历史上看，由于数字资产的供需不匹配，做空此 delta（delta 为 0）敞口的参与者获得了正的融资利率和基差。

此外，USDe 持有人，若不进行交易的话，还可以将 USDe 进行质押，获得 sUSDE，当取消质押 USDe 并将 sUSDE 销毁时，可获得原有的 USDe 和质押的收益。这种设计能够吸引更多 ETH 持有者来参与，而不仅仅是需要上杠杆的参与者进行参与，因此可以为整个web3提供更多的 USDe 流动性。

2.2 风险应对

去中心化稳定币虽然很好，但也存在一些不得不重视和考虑的风险，ENA 的优势就在于，在设计整个技术解决方案之初，就将这些风险纳入方案整体考虑范围内，并尽可能的进行解决或降低发生风险的可能，具体我们来看。

1、融资风险

“融资风险”与持续负融资利率的可能性有关。Ethena 能够从融资中赚取收益，但也可能需要支付融资费用。虽然这对协议收益构成了直接风险，但数据表明，负收益往往不会持续很久并会很快恢复到正均值。

负融资利率是系统的一个特性，而不是缺陷。USDe 的建立就是考虑到了这一点。因此 Ethena 设立了储备基金，当 LST 资产（例如 stETH）与短期永续仓位的融资利率之间的综合收益率为负时，该基金将介入。这旨在保护支撑 USDe 的现货支持。Ethena 不会将任何“负收益率”转嫁给将 USDe 质押为 sUSDe 的用户。

使用 LST 质押品（例如 stETH）作为 USDe 的质押品，也可以为负融资提供额外的安全边际（stETH 可获得 3-5% 的年化收益率），也就是说，只有当 LST 收益率与资金利率之和为负时，协议收益率才会为负。

2、清算风险

这里所说的清算风险，是指 Delta 中性对冲时，在中心化交易所因为保证金不足而产生的强制清算风险。对于 Ethena 来说，衍生品交易只是为了做到 delta 中性对冲，杠杆不高，发生清算风险概率较小。虽然 Ethena 在交易所的保证金是由 ETH 现货和 stETH 两种资产构成（stETH 占比不超过 50% ），但是自从以太坊网络进行 Shapella 升级以来，其中一个功能是允许用户取消其 stETH 的质押，stETH/ETH 折扣从未超过 0.3% ，换句话说，stETH 的价值几乎与 ETH 现货价值一模一样。

除此之外，Ethena 为了确保极端情况下清算风险能够很好应对，也做了如下安排：

（1）一旦出现任何风险情形，Ethena 都会系统地委托额外的质押品来改善对冲头寸的保证金状况。

（2）Ethena 能够在交易所之间临时循环委托的质押品以支持特定情况。

（3）Ethena 可以使用储备基金，该基金可以快速部署以支持交易所的对冲头寸。

（4）如果发生极端情况，例如质押的以太坊资产出现严重的智能合约缺陷，Ethena 将立即降低风险，保护支持资产的价值。这包括关闭对冲衍生品，以避免清算风险成为问题，以及将受影响的资产处置为另一资产。

3、托管风险

由于 Ethena 依赖“场外结算”（OES）提供商来持有协议支持资产，因此对其运营能力有一定的依赖性，这就是我们所指的“托管风险”。托管人的商业模式建立在资产保护的基础上，而不是将质押品留在中心化交易所。

使用 OES 提供商进行托管有三个主要风险：

（1）可访问性和可用性。Ethena 能够存款、取款和委托给交易所。任何这些功能不可用或降级都会妨碍交易工作流程和铸造/兑换 USDe 功能的可用性。值得注意的是，这不会影响支撑 USDe 的价值。

（2）履行运营职责。如果交易所出现故障，OES 将任何未实现的 PnL 风险与交易所的快速转移。Ethena 通过频繁与交易所结算 PnL 来降低这种风险。例如，Copper 的 Clearloop 每天在交易所合作伙伴和 Ethena 之间结算盈亏。

（3）托管人运营失败。虽然尚未出现大型加密货币托管人有任何重大运营失败或破产，但这确实存在可能性。虽然资产存放在独立账户中，但托管人破产将对 USDe 的创建和赎回造成运营问题，因为 Ethena 负责管理资产向其他提供商的转移。好在支持资产不属于托管人，托管人或其债权人也不应对这些资产拥有合法债权，这是因为 OES 提供商要么使用破产隔离信托，要么使用 MPC 钱包解决方案。

Ethena 不会向单个 OES 提供商提供过多的质押品，并确保中心化风险得到管理，从而减轻了这三种风险。即便是面对同一交易所，也会有多个 OES 提供商来减轻上述两种风险。

4、交易所破产倒闭风险

首先，Ethena 通过与多个交易所合作来去中心化风险并减轻交易所破产的潜在影响；

其次，Ethena 通过场外结算提供商保留对资产的完全控制权和所有权，无需向任何交易所存入任何质押品。

这使得任何一家交易所特殊事件的影响都能被限制在场外结算提供商结算周期之间的未偿损益范围内。

因此，如果交易所破产，Ethena 会将质押品委托给另一家交易所，并对冲之前由破产交易所弥补的未偿 delta。如果交易所破产，衍生品头寸将被视为已平仓。资本保全是 Ethena 的首要任务。在极端情况下，Ethena 将始终努力保护质押品的价值和 USDe 稳定挂钩（动用储备金）。

5、质押风险

此处的“质押风险”是指 USDe 的支持资产 (stETH) 与永续期货头寸的标的资产 (ETH) 不同。支持资产 ETH LSTs 与对冲合约的标的资产 ETH 不同，因此 Ethena 需要确保这两种资产之间的价格差异尽可能小。正如清算风险部分所讨论的，由于杠杆率低和质押品折扣较小，stETH 脱钩对对冲头寸的影响微乎其微，清算的可能性极小。

2.3 业务发展和竞争分析

自成立以来， ENA 经历了飞速上涨，短期内价值大幅上涨。这种飙升不仅归因于其强大的技术和机构支持，还归因于其提供的高收益，使其对散户和机构投资者都具有吸引力。2024 年 3 月 29 日，币安发布公告称，币安 Launchpool 将上线第 50 期项目 Ethena（ENA）。用户可在北京时间 3 月 30 日 08: 00 后将 BNB、FDUSD 投入到 ENA 挖矿池中进行挖矿，为期 3 天。此外，币安将于北京时间 4 月 2 日 16: 00 上线 Ethena（ENA），并开通 ENA/BTC、ENA/USDT、ENA/BNB、ENA/FDUSD 和 ENA/TRY 交易对。币安的挖矿活动和上所交易，也说明了 ENA 的快速发展。

ENA 的方案优势，也让其脱颖而出，能够真正代表去中心化稳定币，与传统主要的竞争对手 USDT 和 USDC 这两个中心化稳定币项目进行竞争。虽然前期会有很多困难，但是发展势头是非常迅速，也让业内很多人对其有了很多的期待。

第三章团队和融资情况

3.1 团队情况

Ethena 由 Guy Yang 创立，其设计灵感来源于 Arthur Hayes 的一篇博客文章。团队核心成员有 5 位。

Guy Young 是 Ethena 的创始人兼首席执行官。

Conor Ryder 是 Ethena Labs 的研究主管，之前曾担任 Kaiko 的研究分析师。他毕业于都柏林大学学院和冈萨加学院。

Elliot Parker 是 Ethena Labs 的产品管理主管，之前曾担任 Paradigm 的产品经理。他毕业于澳大利亚国立大学。

Seraphim Czecker 是 Ethena 的业务发展主管。此前，他曾担任 Euler Labs 的风险主管和高盛的新兴市场外汇交易员。

Zach Rosenberg 是 Ethena Labs 的总法律顾问，之前曾在普华永道工作。他毕业于乔治城大学、美国大学华盛顿法学院、美国大学科戈尔德商学院和罗彻斯特大学。

3.2 融资情况

2023 年 7 月，Ethena 完成 650 万美元种子轮融资，由 Dragonfly 领投，Deribit、Bybit、OKX Ventures、BitMEX 等跟投。

2024 年 2 月，Ethena 获得 Dragonfly 领投，PayPal Ventures、Binance Labs、Deribit、Gemini Frontier Fund、Kraken Ventures 等参投的 1400 万美元战略投资，本轮估值 3 亿美元。

第四章代币经济

4.1 代币分配

总供应量： 150 亿

初始流通量： 14.25 亿

基金会： 15% ，将用于进一步推动 USDe 的普及，减少加密货币世界对传统银行体系和中心化稳定币的依赖，用于未来发展、风险评估、审计等多方面。

投资者： 25% (第一年 25% ，此后每月线性解锁)

生态系统发展： 30% ，这部分代币将用于开发 Ethena 生态系统，其中 5% 将作为首轮空投分发给用户，剩余部分将支持后续各种 Ethena 计划和激励活动。币安的 lanuchpool 的代币活动就是其中之一，占总规模的 2% 。

核心贡献者： 30% (Ethena Labs 团队和顾问， 1 年解锁 25% )

Ethena 的治理代币推出后，将立即启动“第二季度活动”，进一步拓展其代币经济模型。此次活动，将特别关注将比特币（BTC）作为支持资产的新产品开发，这一步骤不仅扩大了 USDe 的增长潜力，也为 Ethena 带来了更广泛的市场接受度和应用场景。

Sats Rewards 作为第二季度活动的核心，旨在奖励参与 Ethena 生态建设的用户。通过提高早期用户的奖励，Ethena 进一步强化了社区的参与感和归属感，同时也鼓励了新用户的加入。这种激励机制的设计，展示了 Ethena 对于构建持久和活跃社区重要性的认识。

通过精心设计的代币经济模型和激励机制，Ethena 致力于构建一个既包容又可持续发展的 DeFi 平台，为去中心化金融的未来探索新的路径。

4.2 代币解锁

2024.6.2 解锁 0.36% ；

2024.7.2 解锁 0.36% ；

2024.8.2 解锁 0.36% ；

2024.9.2 解锁 0.36% ；

2024.10.2 解锁 0.36% ；

2025.4.2 解锁 13.75% ，比例非常高，需要重点关注。

第五章目标估值

目前 ENA 的流通市值是 1.4 B$，FDV 市值是 14 B$。稳定币的估值一般都不会低， 2023 年，仅仅链上交易结算的稳定币就超过了 12 万亿美元，一旦稳定币获得市场认可，其价值空间是不可估量的。AllianceBernstein，一家拥有 7250 亿美元资产管理规模（AUM）的全球领先资产管理公司，预测稳定币市场规模到 2028 年可能达到 2.8 万亿美元。这一预测表明，从目前的 1400 亿美元市值（之前达到过 1870 亿美元的峰值）将有巨大的增长机会。

那么对于 ENA 该如何估值呢？

首先它并没有一个可以完全参考的估值对象，其次稳定币市场规模巨大，未来还有很大的增长空间，在这样的大背景下，是很难给到一个确定的估值，我们更多要考虑的应该是 Ethena 的方案能否解决和适应web3的去中心化稳定币的发展需要，能否应对和解决可能存在的风险。

不过 BitMEX 创始人 Arthur Hayes，尝试使用类似 Ondo 的估值对 ENA 进行估值。他的估值模型是基于：长期分割将是协议生成的收益的 80% 归入质押的 USDe (sUSDe)，而生成的收益的 20% 归入 Ethena 协议。具体如下：

Ethena 协议年收入= 总收益* ( 1 – 80% * ( 1 — sUSDe 供应量/ USDe 供应量))；

如果 100% 的 USDe 被质押，即 sUSDe 供应= USDe 供应：Ethena 协议年收入= 总收益* 20% ；

总收益率= USDe 供应*（ETH 质押收益率+ ETH Perp 掉期资金）；

ETH 质押收益率和 ETH Perp Swap 资金均为可变利率。

ETH 质押收益率——假设 PA 收益率为 4% 。

ETH Perp Swap 资金——假设 PA 为 20% 。

该模型的关键部分是应使用收入倍数的全稀释估值(FDV)。使用这些倍数作为指导，估计了潜在的 Ethena FDV。

3 月初时，Ethena 8.2 亿美元资产产生了 67% 的收益率。假设 sUSDe 与 USDe 的供应比率为 50% ，则推断一年后，Ethena 的年化收入约为 3 亿美元。使用类似 Ondo 的估值得出的 FDV 为 1, 890 亿美元。

因此 ENA 的增长空间= 189/14 = 13.5 ，换算成币价就是 12.6 。

不管从市场规模还是收益结构上来分析，ENA 的上涨空间还是非常巨大的，值得重点关注和投资。具体到投资操作层面，该如何操作呢？且看下一章节。

第六章 ENA 投资分析和建议

既然 ENA 是目前为止值得长期投资的币种，一种方式就是现在买入，长期持有；另一种模式就是择时择机买入，再择机择时卖出，不断的做波段，长期投资。本章将重点研究和分析第二种投资方式，并给出当下的投资建议，采取的方法是筹码分布和 MVRV 研究。

6.1 筹码分布研究

根据林老师 @levilin 2008 VIP 群分享的 ENA Dashboard 的 URPD 筹码分布图，我们不难发现：

从 5 月 15 日开始，价格 1 以上的筹码在逐步的减少，而 0.85 附近形成了一个非常大的筹码共识区域，尤其是在 5 月 22 日达到顶峰；

其次 5 月 22 日开始至今， 0.7-1.2 之间尤其是 0.85 附近，少了将近 1/3 的筹码，但是共识区仍然中心化在 0.85 附近， 0.85 附近形成一个非常大的支撑位，如果能在此附近建仓，会是非常的有利。

而在 1 以上，并没有较大的筹码中心化区域，甚至可以说是一片坦途，一旦牛市来临，上涨的阻力会非常小，一旦上涨，速度和涨幅都将会很快。

6.2 MVRV 指标分析

我们再看 MVRV(Market Value to Realized Value)的 Z_score 指标。

MVRV-Z Score = 流通市值 / 已实现市值，其中“已实现市值”是基于该币种在链上转移的价值，计算链上所有该币种的“最后移动价值”的加总。因此，该指标过高，表示该币种市值相对于实际价值呈现高估，不利于币价继续上行；反之则呈现低估。按照过去历史经验，当该指标处于历史高位，则该币种价格呈现下行趋势的机率增加，须留意追高的风险。当该指标在 1 以下，代表全网的平均持仓成本是亏损的，在 1 以下的区间建仓就会比所有持仓用户有更大的心理优势和成本优势。

当该指标在 3 以上，代表全网盈利在 3 倍以上，已经进入了风险区域，可以考虑分阶段分批获利了结。

而 ENA 的 MVRV 指标，通过上图可以看到，从 4 月 14 日开始，ENA 的 MVRV 指标就中心化在 1 附近，最低时达到 0.71 。目前 Z_score 是 1 ，这是适合定投建仓的时机。

所以，当下是适合建仓的区域，如果能在 0.85 附近甚至更低的价格建仓，则更好。